俞铁成
中国股票发行注册制改革已箭在弦上，各方都对注册制能否顺利推进予以极大关注，既满怀憧憬，又颇为忐忑。
近年来笔者的业务重点在中美之间的上市公司跨境并购，阅读了大量美国上市公司年报及各类公告，深刻体会到美国上市公司信息披露之严格程度远超过中国上市公司，或许这才是美国资本市场长期雄霸全球的核心制度基础。
本文将以部分美国上市公司的信息披露实例，来对比中美上市公司信息披露之间存在的重要差异，从而对中国实行注册制后未来需要完善的上市公司信息披露的若干环节做出警示，以保障中小投资者利益、促进资本市场稳健发展。
美上市公司风险披露程度远高于中国上市公司
美国上市公司风险披露主要分布在招股书和年报中。
1.招股书中的风险披露对比。
以阿里巴巴招股书为例，阿里巴巴的招股书共有400多页，而风险披露（RISK FACTORS）部分从23页到65页共43页，占了近10%的篇幅。包括业务风险、公司治理风险、中国政策风险及发行风险等几大部分。
摘录其中部分风险如下：
“在移动设备上的用户行为是迅速发展的，如果我们不能成功地适应这些变化，我们的竞争力和市场地位可能会受到影响。
我们的文化一直是我们成功的关键，但我们未必能够保持它。
我们依靠支付宝进行所有的支付处理和托管我们在交易市场的服务。支付宝的业务是高度管制的，而且也面临一系列风险。如果支付宝的服务是有限的、受限制的，会削减或以任何方式退化，或面临不可用的任何理由，我们的业务都可能受到重大不利影响。
我们不控制支付宝或者其母公司、小型和微型金融服务公司，而马云有效控制了其多数的投票权。因此，如果我们和支付宝或小型和微型金融服务公司之间产生利益冲突，其中包括可能会威胁我们继续享受到有关商业机会的优惠条件，以及我们或支付宝或小型和微型金融服务公司想追求的商业机会的冲突。这种冲突可能对我们不利，也可能对我们的生态系统产生负面影响，并对我们的业务、财务状况、经营业绩及前景造成重大不利影响。此外，利益冲突的产生也可能是由于我们公司的执行董事长自身的角色，以及他的投票控制权和他在小型和微型金融服务公司的经济利益，他可能不会采取对我们有利的行动来解决问题。
我们可能会受到指控和诉讼，"声称我们的交易市场上市的项目都是盗版、假冒或非法"。
我们可能会越来越成为公众监督的目标，包括向监管机构投诉，媒体的负面报道，包括社交媒体和恶意报道，所有这些都可能严重损害我们的声誉，并对我们的业务和前景造成重大不利影响。
任何可变权益实体（VIE）不能有效履行相关合同可能会对我们的业务、财务和运营带来实质性的负面影响……”
光看看这些风险因素的标题，就知道马云在阿里巴巴招股书中是相当坦诚的，把投资者几乎能想的和没想到的风险因素都写到招股书里了。最近闹得沸沸扬扬的集体诉讼事件引发的股价大跌，恰恰是上述揭示中提到的“向监管机构投诉，媒体的负面报道，包括社交媒体和恶意报道”。
中国上市公司招股书的风险披露部分和美国相比，明显偏少，以刚上市的东兴证券为例，其招股书近350页，但风险因素部分仅有10页，仅占总篇幅的3%左右。
看多了中国上市公司的招股书，你会发现其中大部分风险因素披露都有“隔靴搔痒”之感，很多内容都是互相抄袭、走过场，罕见能把自己的风险因素揭示得十分到位的招股书。
这种差别也和招股书的撰写者有关。美国招股书中的相当部分内容是律师所写，而中国招股书主要是券商所写，职业背景和立场的不同，也是导致中美上市公司招股书风险披露差异巨大的重要原因。
2.年报的风险披露对比。
美国上市公司年报中，最让笔者印象深刻的也是风险披露部分。
以苹果公司2014年年报为例，该年报共90页，但风险因素部分就占了10页，摘要部分风险因素的标题如下：
“公司产品和服务所在的全球性市场存在高度竞争和快速的技术变革，公司可能无法在这样的市场中有效率地竞争。
为了保持竞争力并且刺激客户需求，公司必须成功管理频繁的新产品推介及新老产品交替。
除了供货承诺反悔风险，公司还面临巨大的仓储和其他资产风险。
公司依靠零部件、产品制造和物流服务的外包商，其中很多都在美国国外。
公司依靠使用第三方知识产权，公司可能无法得知这些知识产权的商业合理性等各方面信息。
公司的IT系统可能会发生故障，实质性地损害商业伙伴利用和客户关系，影响用户使用在线商店和服务，或者使公司受到名誉、财务、法务和运营上的不利后果。
公司的成功极大依靠关键人物和团队的持续贡献……”
美国许多上市公司年报的风险因素披露部分占年报比例甚至高达20%。把公司各方面可能存在的风险全部揭示出来，这么做除了让投资者“买者自负盈亏”外，隐含的更大意义可能是吓退潜在收购方。因为美国上市公司股权极为分散，第一大股东持股比例低于10%的上市公司占了很大比例，第一大股东持股比例超过20%的公司占比不会超过30%。在这样的以机构投资者分散持股为主的股权结构下，公司CEO成为公司实际上的控制人。美国上市公司的CEO为了保住自己的高薪职位，就会倾向于在公司年报中充分披露公司面临的各类风险以吓退恶意收购者。
中国上市公司年报里的风险因素部分占比是多少呢？答案让人震惊。比如中国公认的公司治理最为规范的公司之一—万科股份2013年年报有200多页，但没有一页提及公司存在的风险！这不能怪万科，大部分中国上市公司的年报都是如此。
中国证监会并没有忽视年报中风险因素披露这个环节。在证监会有关年度报告的内容与格式指引文件中规定，在“董事会报告”部分，“公司应当遵循重要性原则披露可能对公司未来发展战略和经营目标的实现产生不利影响的所有风险因素，包括宏观政策风险、市场或业务经营风险、财务风险、技术风险等”。问题在于，绝大部分上市公司直接就忽视了这段内容，或蜻蜓点水写几段风险因素的内容以应付检查。这就会给阅读年报的投资者以极大误导，觉得公司经营稳健、业绩良好、没有什么风险点，从而下决心买入股票。
许多中国上市公司老板认为，这些风险因素大部分已在公司上市招股书中披露过了，没有必要再重复在年报中披露。而这恰恰是中美上市公司年报披露的最大差异所在。美国上市公司仍会把招股书中提及的风险因素结合过去一年公司的实际情况，做更加及时和客观的更新分析，让投资者在充分了解公司最新风险状况的基础上再做投资决策。
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