杠杆上的海航：8家A股上市公司5家资产负债率超70%
扩张融资模式待解
[摘要] 海航再祭扩张大旗，继宣布160架飞机购买计划后，旗下福州航空实现首飞。旗下9家上市公司5家资产负债率超过70%的现实，海航何以安然度过？其杠杆化生存模式是否能以为继？
时代周报记者项义妹发自海南广州
让“外界看不懂”的海航又有新的扩张动作。
10月30日，海航旗下的又一航空公司—福州航空实现首飞，此时距离福州航空获批筹建仅8个月。早在今年7月，海航旗下公司曾三次宣布共160架飞机的购买计划，所耗资金近千亿元。
从最初的1000万元启动资金到现在4000亿规模的资本帝国，陈峰和他掌控下的海航只用了21年，汹涌扩张的基因已经融入了海航发展的血脉之中。
纵观海航的发展历史，不难发现杠杆化融资途径成为其赖以生存之道—不断通过抵押资产抑或股权质押，从而在市场募得资金，再而扩大自身规模。海航将这一模式从航空业延伸至旅游、金融、物流、地产等诸多领域，终成多元化、巨无霸企业。
扩张的同时，资金链紧绷的问题随之而来，海航的发展过程中经历了多次资金短缺的风险。其中以2003年、2008年和2013年最为严重，而海航总能通过撬动资本杠杆“死里逃生”。
今年，海航再次祭出扩张大旗。其杠杆化生存模式是否能以为继？资金风险的边界何在？面对旗下9家上市公司5家资产负债率超过70%的现实，海航何以安然度过？这是陈峰眼下不容回避的难题。
杠杆融资之路
海航的发展史，某种程度上就是不断融资的历史。
海航获得的首笔融资便体量不小，1993年，其通过法人股募资获得8.5亿元，其中有1亿国资和6亿元的银行贷款，并以此购买了第一架飞机。从此，陈峰的融资之路开始越发宽广，甚至将触角伸向海外，成功说服“金融大鳄”索罗斯，获得其下美国航空2500万美元投资，自此海航成为第一家中外合资的航空企业。
在多名接受时代周报记者的业内人士看来，海航购买飞机可谓“一机两得”——在海航发展初期，其高管就通透了飞机融资租赁中的“关隘”：购买的飞机，不仅壮大了机队规模，同时也成为抵押贷款时的固定资产；另外，航线的未来收益权也可作再度抵押贷款之用。直至今日，这一方法论仍然畅通无阻。这或许也是海航近期大规模购机的最好注脚。
2014年7月，海航通过三次购机计划，共达成160架购机意向，合计斥资高达927亿元。
与海航购机进行合作的巴西航空工业公司中国区副总裁郭青告诉时代周报记者，海航旗下的天津航空向巴西航空工业公司购买的40架飞机将会在2015年开始交付，2021年交付完毕。对于价格，郭青不愿详谈，只是简单回应称：“这是商业上谈判的结果，肯定是给了优惠的条件。”
“陈峰是极善于资本运作的，以航空业为例，其先是融资大批量购买飞机，而后再通过抵押飞机融资，再购买飞机，然后再进行抵押。从飞机延伸开来，海航旗下的酒店、土地、股权均成为了集团的融资杠杆。海航大规模扩张并购，然后用并购的资产再融资，再扩张，这一模式，海航屡试不爽。”一位长期关注海航集团发展的资本人士向时代周报记者表示。
不过，陈峰一直否认自己是一个资本运作高手。他在接受媒体采访时表示：“我不是资本市场运作的高手，我是实业发展充分利用资本市场机会的高手。”但多位长期关注海南航空的业内人士均对时代周报记者表达了如此疯狂的扩张模式下隐藏的风险：“在通过股权质押融资、扩张、再融资、再扩张的不断循环中，海航不可避免地走上了高负债率的扩张之路。”
倚重信托融资渠道
在海航看似欣欣向荣的发展景象背后，却是外界几乎从不间断的质疑声。
高资产负债率是海航旗下多家上市公司的共同特点。从2014年半年报数据来看，8家A股上市公司中，有5家资产负债率在70%以上，海南航空、西安民生、海岛建设、天津海运和渤海租赁，资产负债率分别为75.74%、77.21%、74.90%、94.59%和81.54%。
此外，海航旗下有多家上市公司都有不同比例的股权质押。
时代周报记者查阅多方资料发现，大新华航空所持有海南航空34亿股的股权已质押；美兰国际机场持有的3.12亿的股权已质押；海航所持有的5.95亿股的股权已悉数质押。
此外，大集控股所持有易食股份4284万股份已经悉数抵押，所占总股份比例为17.38%；西安民生被海航商业质押1.64亿股；国际旅游岛开发建设(集团)所持有海岛建设30.09%的股权也已悉数抵押；渤海租赁7.86亿股权也为海航资本控股所质押。
诚然，高财务杠杆和高负债率并不天然与危险共存，只要能保持更高的资产周转率和现金回流能力，即企业的经营能力，包括去存货、去财务杠杆能力出色，企业的运营同样安全。而实际上，海航规模庞大，板块庞杂，公司众多。从企业经营风险角度而言，一旦资金在板块之间流传不畅，加之高财务杠杆搭配带来的乘数效应，海航这艘巨舰无异于遭遇一场巨大风暴。
2013年，“海娜”号被扣事件，让海航集团担保的大新华轮船，拖欠沙钢船务5800多万美元债务一事公之于众，海航集团的资金链安全问题便引起外界的高度质疑。
当事的大新华轮船，本是由海航旗下大新华物流在香港设立的下属机构。由于国际航运的局势萎靡，国内航运巨头皆受损严重，海航重金打造的物流平台，也难逃一劫。
大新华物流2012年的财务报表显示，其总资产从年初近百亿元降至53亿元的同时，流动负债依然高达366亿元，总负债额为437亿元。与此同时，公司的利润总额仅为4.4亿元。
同时，时代周报记者发现，信托融资也成为了海航融资杠杆上的重要一环。2009年开始，海航旗下大新华物流以金海重工股权为质押，发行信托产品。从2009年8月到2010年初，天津信托一共针对大新华物流发行了7只信托产品。
2009年12月25日，海航向员工内部发行广州中央海航酒店集合资金信托计划（查询信托产品），共募集人民币6.966亿元，信托的受托人渤海信托，也是海航集团旗下的子公司。
之后，从2010-2012年，西部信托、中融信托、四川信托、吉信信托、吉林信托等多家信托公司均发行了针对海航集团及其旗下公司的信托产品，涉及资金过百亿元。
信托融资的好处在于放大了财务杠杆，充分“撬动”外部财务资源并直接提升“属于母公司股东的净利润”，而缺点是相比单一法律主体的财务杠杆融资，杠杆效应下，母公司的风险亦同步放大。
事实上，在频繁的资本运作之下，业内对海航集团资金链一直保持警惕，海航融资困难的传闻早已流传市场。受此影响，多家银行、信托等各大融资机构均已收紧与海航的合作。
而在资金压力下，海航不得不寻找海南本土的多家农村信用社融资。以大新华物流为例，股权在近年间质押多达25次，其中多次将股权质押给海南当地的农村信用社。“农村信用社的审批往往更加宽松。”一位资本市场业内人士对时代周报记者如是解释。
实际上，以海航今日规模足已获得相关方足够授信，并让其资金滚动起来。一个显著的例子是，2014年2月28日，海南航空股份有限公司接到股东海航集团通知，其将持有的公司流通股595238094股(占公司总股本的比例为4.89%)质押给海口农村商业银行股份有限公司、农村信用社等15家单位。
今年6月，海航声称要回购股权，不过海航在增持计划抛出之后，并没有实际行动，从今年9月的年报来看，前十大股东的股权数并没有变化。而增持计划的抛出，海南航空股价随之上涨，也就是说，质押的股权没花一分钱就升值了。
阴影下的扩张
海航急剧扩张背后，是其航空主业仍与三大航存在差距的现实。
新世纪伊始，国航、东航和南航三大巨头大规模兼并地方航空，海航为求生存，亦开始跑马圈地。
2000年起的两年间，海航先后收购重组了长安航空、新华航空及山西航空等；2002年，海航开始酝酿组建大新华航空，同时将集团旗下的全部航空公司合并运行，统一“HU”代码，一举成为国内第四大航空集团。
“这主要是陈主席的想法。当时他认为海南航空的地域色彩太浓厚，不利于全国性的扩张，因而发起设立大新华航空。”海南航空内部人士在接受时代周报记者采访时表示。
相较于三大航背后的强劲政府资源背景，优质的航线资源、机场都为三大航所垄断，海航要发展不得不自己做大。
事实上，从资产规模来看，国航以2054亿元位列第一，南航为1651亿元，东航为1378亿元、而海航这一数字为1033亿元。
目前海航集团旗下飞机数量已经突破500架，如此番顺利购得160架飞机，飞机数量将超越南航561架的规模，跃居国内第一。
中国民航大学航空运输经济研究所所长李晓津向时代周报记者分析认为，从飞机数量上看，海南确实有可能做到最大，但是从飞机座位数量来考虑，海航却远不如南航，因为海航系很多飞机都是小机型。从市场份额来看，目前海南航空所占的比例仅为10%，而三大航收揽了85%的市场份额，从短期来看，海航很难撼动目前三大航垄断的局面。
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