图：分析相信，人行因应农历新年居民出境旅游消费等多方面需要而出售超过123亿美元外汇
文 | 中银香港高级经济研究员 戴道华
2016年12月，中国官方外汇储备再减少411亿美元至30105亿美元。到了今年一月份，虽然其绝对水平跌穿30000亿美元的心理关口，惟其跌幅就显著收窄至只有123亿美元。不过，由于当月美元指数回调了2.7%，那么，外汇储备当中的非美元组合应是会带来汇兑收益的，这就暗示其实当月人民银行因应农历新年居民出境旅游消费、企业偿还外债和财务结算等需要而出售外汇的规模是超过123亿美元的。
与此同时，美国财政部的TIC（Treasury International Capital System）统计却显示在官方外汇储备减少逾400亿美元的2016年12月份，中国增持了91亿美元的美国国债，虽然金额不大，但却是2016年内仅有的第三个增持的月份（另外两个分别为二月份增持143亿美元和五月份增持12亿美元）。对于两者之间的关系，一般的理解是资金外流、外汇储备下降如果超过了相当于现金的各种短期外币资产可提供的即时缓冲，央行便要减持甚至是中长期外币资产以应付有关的外币需求。然而，具体到月度统计，两者的关系却并非同时升降那么完美，其中的变数之一是外界无从得知的，即央行主动的外汇储备投资策略调整和外汇资金的运用和回收。
美国财政部的TIC统计也显示在2016年中国增持美国国债的3个月份里，人民银行的统计反而是同月中国官方外汇储备在减少；而在2015年，中国增持美国国债的六个月份里面有五个同样是发生在中国外汇储备减少的月份。据此，对月度数据的背驰似乎毋须过分解读。
另外一个值得指出的是TIC统计涵盖官方和私人投资，例如截至2016年底，外国投资者持有的美国国债馀额为60039亿美元，然而其中只有38141亿美元或64%是官方（央行、政府、主权类投资者）持有，其馀为私人投资者持有。然而具体到关于中国的统计数据，却可以肯定绝大部分是官方投资，这是因为中国的资本帐户尚未完全开放，私人投资者投资外国证券的规模还较小。根据国家外管局的统计，2016年第3季末中国持有的对外金融资产为64913亿美元，然而其中包含外汇储备在内的官方储备资产就有32641亿美元，直接投资加其他投资共有28823亿美元，属于私人投资性质的股票加债券投资就只有3406亿美元，金融衍生工具投资则更少至43亿美元，两者加总只相当于官方储备资产规模约一成。因此中国增持或减持美国国债，相信基本上是官方外汇储备的调整。
TIC统计的另外一个局限是它只是部分而非全面的外国投资者持有美元资产的统计，因为其数据来自美国金融中介的申报。如果外国投资者的美元资产投资是在离岸市场进行、和／或由第三方的託管人託管，那么是不会被统计为该国的美元资产投资的。例如TIC统计中中国持有的美元资产规模（国债、官方机构债券、企业债券、股票）加总还不到中国官方外汇储备的一半，而一般相信美元资产的有关佔比是在六成或以上的。又如TIC统计显示许多拥有国际金融中心的经济体如英国、瑞士、卢森堡、爱尔兰等，它们所投资的美元资产规模都显著超过其外汇储备，亦即它们只是代客投资和託管。
尽管如此，从更长的趋势来观察，中国持有的美国国债与外汇储备规模趋势性变化的关系还是较为明显的。官方外汇储备的纪录高位为2014年6月的39932亿美元，之后便拾级而下，2015年减少5127亿美元或13%至33304亿美元，2016年再降3198亿美元或10%至30105亿美元。与其歷史高位相比，截至2016年底的降幅共有9827亿美元或25%。
与之相比，中国持有美国国债最多的月份是在2013年11月，当时馀额为13167亿美元，在之后的七个月里尽管外汇储备持续增加至纪录新高，惟中国持有的美国国债馀额却递减至12684亿美元，它佔所有外国投资者持有的美国国债的比重也从23%降至21%，这显示了主动调整、分散投资的行为。截至2016年底，中国持有10584亿美元美国国债，与其持有纪录相比减少了20%。这样，自2016年10月份起，日本又超过中国成为美国政府的最大外国债主。
自2014年起，人民币兑美元持续有贬值压力，外汇储备持续减少，中国持有的美国国债也相应减少，惟两者并非完全同步，尤其是在2015年。2015年全年来计，官方外汇储备在12个月里面有10个月是下跌的，累计跌幅达5127亿美元，然而如前所述，有六个月份中国反而是增持美国国债的，全年来计其持有量反而微升18亿美元，这又如何解释呢？
在2015年直至8．11汇改前，人民币兑美元汇率是相对较为稳定的，但汇改涉及一次性贬值后，贬值压力陡然加大，意味着资金外流的压力也陡然加大。在这种情况下，出售美元资产应付美元需求的主要压力落在了非国债资产身上。TIC关于中国持有美国长期证券的统计又再细分为国债、官方机构债券、企业债券和股票，2015年全年中国持有的美国长期国债微升，但同时却减持了133亿美元的官方机构债券、40亿美元的企业债券和1088亿美元的股票，这是多年以来中国具规模地减持美元资产的开始，是先从风险最高的美国股票做起，最安全的美国国债保留到最后才减持。
到了2016年，中国减持的主要对象就是美国长期国债了，截至2016年11月份减持的规模为1960亿美元，显著超过同期所减持的61亿美元的官方机构债券、30亿美元的企业债券和291亿美元的股票。究其原因，相信一是其他美元资产的馀额已显著减少，减持的空间有限；二是特朗普胜选和联储局为加息铺排令美国国债收益率显著上升，美国债市熊市来临，但股市牛市亦来临，故减持只能以美国国债为主。
展望未来，如果资金外流、外汇储备减少的趋势不改，尽管月度数据或会出现反覆，但中国如有需要继续减持美元资产的话，相信主要仍会来自逾万亿美元的美国国债之中。惟两者未必完全同步，既有外汇储备投资策略主动和预期性调整的影响，也有经非TIC能够覆盖的其他渠道调整的影响，故不宜对短期数据过分解读。
最后，值得一提的是尽管TIC统计显示日本持有的美国国债规模反超中国，但其持有量近年其实也是有所减少的，惟其从高位的减幅相对中国为小，约1500亿美元或12%。日本的外汇储备在过去五年略有减少，但相对较为稳定，绝大部分时间处于11500亿美元至12000亿美元之间，日本央行在这5年时间里也没有直接干预过汇市，但日圆兑美元汇率期间却因为日本央行的货币政策和投资者的预期等大幅波动，曾经从1美元兑76日圆的高位贬至126日圆，后曾又反弹至99日圆水平。汇率的大幅波动并没有传递到外汇储备之上，就显示汇率是市场化的。
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