新时社财经5月17日讯 为何4月份货币和信贷投放量出现大幅回落？我们认为，地方债务置换对信贷和社融数据产生较大影响。4月份地方政府债券净融资1.06万亿元（人民币，下同），其中存量债务置换量创新高，达9186亿元。
一方面，部分置换债务抵减了地方融资平台贷款，拉低了企业贷款增量。据央行统计，置换贷款规模不低于3500亿元。若将这部分加回，4月份新增贷款超过9000亿元，高于原口径增量5556亿元。另一方面，地方政府债券不包含在社融统计中，但也是金融对实体经济的支持。根据我们的跟踪，将地方债和国债融资加回，4月份调整后的社融同比增长17.2%，高于3月份的16.7%，以及未经调整的社融增速13.1%。
财政存款骤增是M2（广义货币供应）增速回落的主因。4月份财政存款大幅增加9318亿元，同比增8217亿元。主要有两方面原因：一是营改增前营业税集中清缴推动4月份财政收入大幅增长；二是地方债大量发行使得部分银行资金转为财政存款。财政存款增加对货币总量产生收缩效应，压低4月份M2增速约0.64个百分点，最终录得12.8%的增长。
实际利率大幅降低
在地方债置换继续对货币数据产生干扰的情况下，如何观察货币政策的松紧程度？面对货币和信贷统计口径的不断变化，以及其他冲击因素的影响，对货币政策取向的判断，我们认为主要应关注两项指标：
调整后的社融（数量信号）。直接融资的发展使得银行贷款越来越不反映经济的整体融资情况，而现行社融的统计口径还存在一些重要遗漏。调整后的社融能较好反映总融资水平，可作为判断政策立场的重要参考指标。
货币市场利率（价格信号）。随着新融资方式的发展，数量指标往往面临覆盖不全的问题，且容易出现较大波动。这是为什么很多国家在利率市场化后货币政策操作转向以价格信号为中心的原因。
此外，这些指标须结合名义收入增长和通货膨胀等经济指标一起看。今年一季度名义GDP增长7.2%，加权平均贷款利率为5.3%；去年同期名义GDP增长6.6%，加权平均贷款利率为6.56%。相比之下，货币政策取向已经从紧缩转向适度宽松。无论以哪个价格指标算，目前的实际利率都已有较大幅度降低，经济整体应当继续从通缩状态中逐步恢复。
年内无需再次降息
往前看，货币政策走向如何？我们认为，货币政策最宽松的阶段已经过去，但政策取向仍将保持适度宽松：
政策宽松力度在边际上会有所减弱。4月份货币和信贷数据回落，大体印证了我们前期的判断：货币政策进一步宽松的空间有限。随着经济周期性复苏继续、并向中下游蔓延，以及通胀温和上行，我们认为今年无需再降息，降准空间也会收窄。具体而言，随着地方债务置换量回落，信贷和社融数据可能有所改善，但难有一季度那样的高速扩张。相应地，未经调整的社融增速可能处于全年13%目标附近，而调整后的社融增速可能逐步回归到15%至16%的水平；M2可能还会出现13%以下的同比增速，直至9、10月份后回升。货币市场利率大致持平或略有上行。
货币政策立场仍将保持适度宽松。在食品价格回落、生产资料价格回暖带动供给增加的背景下，通胀不存在失控风险，经济回升基础也还不稳固。我们认为，在通胀压力变得更加明显之前，货币政策还应继续保持适度宽松的态势，但或在操作上强化定向结构性调整功能，以配合供给侧改革及金融风险防范的需要。（作者为中金公司首席经济学家 梁红）
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