图：近期人民币中间价的定价并无脱轨的迹象
新时社财经5月27日讯 沉寂了好一阵子的人民币汇率市场，近期突然又火了。主要话题有两个：第一个是周三的人民币兑美元中间价定在6.5693，较上一交易日调贬225点子，为2011年3月以来最弱；第二个就是这两天被美元荒的文章刷屏了。
人民币中间价是外汇市场的核心话题，但是据笔者观察，近期人民币中间价的定价并无脱轨的迹象。自今年2月中旬以来，央行确立了人民币汇率参考一篮子货币保持稳定的机制，并给出了人民币汇率中间价的计算公式，该机制在实际运作中不断完善和透明。
央行操作透明公开
一个例证在于，目前市场分析人士对人民币汇率中间价的预测愈来愈精确，这次也不例外，在周三中间价尚未公布之前，已有多名分析人士表示今天的中间价将会是一个新低，因此并无央行暗箱操作的证据。近期人民币汇率的贬值，与美元指数走强密切相关，并没有可以大做文章的空间，市场炒作中间价的新低只是一种噪音。
但是美元荒的现象值得重视，我们此处主要是指美元兑人民币掉期点的大幅走低，从1年期美元兑人民币掉期点可以看到，其由5月16日的高位820点左右，回落至5月24日的低位520点左右，回落幅度达到300点。我们知道，上述掉期交易本质上是质押人民币借美元，因此掉期点的公允价格，应该是人民币和美元的息差，考虑到近期人民币利率水平稳定，因此近期美元兑人民币掉期点的走低，主要是与境内美元市场的利率走高有关，即境内美元流动性紧张。
那么美元流动性为什么紧张呢？
是央行在直接干预掉期市场吗？笔者认为不是。我们知道，自去年811汇改之后，美元兑人民币掉期点快速冲高到2000点的高位。为了安抚市场情绪，打消过高的贬值预期，市场猜测央行在掉期市场进行操作，直接干预并压低掉期点，笔者认同该猜测。但近期掉期点已经连续两个月在500至800的范围内波动，这个掉期点水平并不高，央行既无直接干预的动机，也无必要。
美元后市未必走强
是客盘的远期结汇需求推动吗？数据不支持。我们知道，客盘的远期购汇和结汇会影响掉期点，其中远期购汇会推高掉期点，远期结汇会压低掉期点。目前人民币贬值预期仍然占主流，在这种氛围下，远期结汇的需求不可能很强，从银行代客远期结汇规模上看，目前也处于历史低位。
是央行提前在掉期市场收美元，来应对6月份美联储加息吗？逻辑不成立。有种说法认为，如果6月美联储加息，会给人民币带来极大冲击，所以央行在提前储备弹药。这个逻辑经不住推敲，首先，6月美联储加息的预期并不高，虽然近期美联储局委员鹰派论调频出，但笔者认为这更多是一种预期管理手段；其次，6月份美联储加息并不意味着美元一定走强，美联储加息只是影响美元走势的因素之一；其三，在当前境内美元流动性已经偏紧的情况下，如果央行继续通过掉期市场收美元，反而会加剧市场的恐慌心理，使得人民币即期贬值压力加大，相当于搬起石头砸自己的脚。
近期的美元荒是全球美元流动性紧张在境内市场的映射。笔者认为，近期境内美元流动性的收紧，原因不在境内，而在境外。北京时间5月19日，美联储局公布了4月份议息会议纪要，纪要态度偏鹰，这确实抬高了美联储局加息预期。美联储局加息跟中国央行加息的机制不同，美联储局调节市场利率的手段之一在于提高货币市场利率走廊的下限，即隔夜逆回购利率（ONRRP），并通过逆回购协议吸收市场流动性，因此美联储局加息的直接结果就是全球美元流动性收紧。
加大资本流出限制
从USD LIBOR（1年期）可以看出，全球美元流动性自5月18日之后明显收紧，与中国境内美元流动性收紧和美元兑人民币掉期点回落的时间点完全一致。不过，境内美元流动性的反映更激烈一些，可能与银行代客远期售汇要缴20%准备金等结构性因素有关。所以在境内美元流动性收紧的情况，央行的理性做法是在掉期市场释放美元流动性。
至于为什么离岸美元兑人民币掉期点反而是抬升的，笔者认为这种现象主要是因为离岸人民币的流动性相比美元更紧一些，背后原因可能是监管当局在进一步限制人民币流出，防止人民币在离岸购汇以变相实现资本流出的目的。（作者为招商银行金融市场部高级分析师 万钊）
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