鄂志寰 戴道华 柳洪 巴晴（中银香港财经述评）
国际货币基金组织（IMF）于11月30日正式宣布将人民币纳入SDR（特别提款权）货币篮子，这是IMF首次将新兴市场和发展中国家货币纳入SDR货币篮子。此举既有助于增强SDR的代表性和吸引力，推动改革并完善现行国际货币体系，也是国际社会对中国金融改革进程的认可，有助于推动人民币迈向重要储备货币行列。因此，具有重要的里程碑意义。
具四个方面积极意义
一、人民币纳入SDR货币篮子可增强SDR的代表性，利于促进国际货币体系和国际金融监管改革，提高中国的国际影响力。
SDR货币篮子首次增加一个来自新兴市场的有影响力的货币，反映了发展中国家作为一个整体在全球经济和金融格局中作用日益增强的现实。SDR篮子货币所属国家GDP总量在全球GDP总量中的占比，由约50%提升至超过60%，有助于增强SDR的代表性和吸引力。人民币成为国际储备货币之一本身就是对国际货币体系多元化改革的直接贡献，并将成为推动现行国际货币体系改革的切入点，推动IMF在普通提款权、份额和治理结构、监督职能、贷款机制和附加条件等方面的改革；进而推进国际储备货币多元化发展。
二、人民币纳入SDR货币篮子标志着人民币及中国的经济金融地位在国际上获得确认，是人民币国际化的里程碑，将提升更多国家或地区与中国加强合作的意愿。
人民币纳入SDR后，人民币国际化将获得新的增长动能。从中长期看，不仅会引发IMF的188个成员的央行或货币当局在外汇储备里增持人民币资产，并将扩大人民币在贸易和投资中的使用，推动人民币成为重要的投融资货币，而且可能促进更多大宗商品以人民币定价，有助于人民币迈向重要国际储备货币行列。
人民币成为第五只国际储备货币，有助于促进更多国家或地区与中国加强和深化国际合作。未来双边本币互换协议、人民币业务清算行等相关合作将逐步扩大，为中国加强区域经济金融合作提供支点。
三、人民币纳入SDR货币篮子显示国际社会对中国推进金融改革的认可，亦将进一步促进中国深化金融改革，有序实现资本项目可兑换。
中国政府今年加强协调推进金融改革，既满足了人民币纳入SDR货币篮子的操作性要求，也向IMF及国际社会表达了坚定推进金融改革的决心。人民币在SDR中占比高于日圆（8.33%）和英镑（8.09%），对标日圆和英镑在国际储备中分别为3.8%和4.7%的占比，估计中期内会有超过日圆加英镑的全球外汇储备资产转换为人民币资产。鉴于离岸市场的人民币资产规模有限，人民币纳入SDR货币篮子后带来的全球资产配置需求无法依靠离岸市场满足。估计大部分人民币资产配置需在在岸市场进行。为此，人民银行逐步开放银行间债市和汇市。人民币纳入SDR货币篮子对人民币国际化的效能发挥程度受到内地金融改革开放影响。
如果以SDR货币篮子其他四种可兑换货币为基准，人民币则需要不断提高资本项目可兑换程度。近期可能在便利境内外个人投资、改进境内外投资额度限制、限额可兑换以及《外汇管理条例》的修改等方面取得进展。
四、人民币纳入SDR货币篮子有助于稳定人民币汇率。
国际地位提升将增加市场对人民币作为全球仅次于美元的第二强势货币的信心。从中长期看，人民币纳入SDR货币篮子有助于稳定人民币汇率，增强人民币汇率双向波动弹性。
如果中国经济增长能够保持在理想区间，加入SDR后出现的人民币资产需求将减弱人民币汇率贬值压力，甚至有望扭转贬值预期，减低资金外流压力。从境外主权机构向企业和个人传递的配置人民币资产的需求，将在内地债券、股票、货币和外汇市场上产生相应的资金流入，亦将在一定程度上平抑资金流出。由此看来，人民币纳入SDR货币篮子有助于配合央行的货币政策，保持市场流动性宽松。
人民币纳入SDR货币篮子亦有助于央行建设利率走廊，通过下调常备借贷便利（SLF）利率设置利率走廊上限，控制、稳定并引导市场利率下行，进而降低企业融资成本，提高金融服务实体经济效率。
人民币资产配置增加
人民币纳入SDR等同IMF为人民币国际储备货币地位背书，人民币具有了与美元、欧元等国际货币等同的储备货币地位，将扫除各央行因人民币缺乏国际储备货币地位而不能持有或具规模持有人民币资产的技术障碍，使其在做好风险控制的前提下配置和持有人民币资产，因此，加入SDR将触发全球央行和主权财富基金主动吸纳人民币资产并带动商业机构配置人民币资产。
尽管SDR本身并不是一个真正国际化的超主权货币，其总规模亦只有约2800亿美元，其在国际金融市场的影响较为有限。但是，按照10.92%的份额，直接导致被动配置涉及资金约2030亿元人民币。
随着人民币国际储备货币地位的提升，可能带动中央银行和主权财富基金根据其储备管理的原则，选择性配置人民币资产。
截至今年6月底，全球官方外汇储备约为114597亿美元。根据人民银行的统计，截至今年6月，境外中央银行或货币当局持有的人民币资产馀额为7822亿元人民币，包括股票、债券、存款等，约占全球官方外汇储备的1.1%。对于这些央行而言，SDR只是对事实的追认而已。它们对人民币资产的重视程度毋庸置疑，但在离岸市场规模有限、在岸市场开放有限的情况下未必能够达到其理想的持有比例，在人民币加入SDR后、在人民币离岸市场继续发展、在岸市场加快开放的情况下，随着技术难度的下降，其增持的主观意愿会有所加强。
据市场不完全统计，已经或准备持有人民币资产的央行数目在40家以上，由于央行投资内地银行间债券市场已经没有限制，而IMF的成员高达188个，这就是说大多数的央行在人民币资产上还是空白，持有人民币资产的空间很大。目前，英镑、日圆、加元和澳元分别占全球官方外汇储备4.7%、3.8%、1.9%和1.9%的比重，人民币占比约为1.1%，由此推算，全球央行持有的人民币资产规模在未来12至24个月时间内是可以迅速从后赶上日圆2554亿美元或3.8%的占比，而在中期，则有机会超过日圆和英镑目前总和的约5700亿美元。
央行外汇储备的投资有别于普通的商业投资机构，注重流动性和分散投资，估计初期会以风险较低的人民币国债和政策性银行债为主，其投资对人民币汇率波动的敏感度亦可能低于私人投资者。至于后者，无论是机构还是个人投资者，其投资主要是追求回报，所涉足的可以是人民币股、汇、债、衍生产品等，对人民币汇率的波动较为敏感，因此他们和央行所侧重的资产类别和风险偏好会有所不同。在SDR之前，通过QFII、RQFII、沪港通、香港离岸市场等，他们已经大量投资于人民币资产。
根据人民银行的统计，截至2015年4月，非居民（境外机构和个人）持有境内人民币金融资产达44065亿元，其中股票市值和债券馀额分别为6444亿元和7352亿元；贷款馀额为8739亿元；人民币存款馀额为21530亿元（包括境外参加行同业往来帐户存款、境外机构和境外个人存款）。其中央行的持有量只占约15%。这还未计及离岸市场的持有量。对于这些私人投资者而言，SDR只是一个滞后的指标，但它亦能进一步增强其对各种人民币资产的投资信心。
有利于离岸市场发展
一、加入SDR后对CNY及CNH有一定支持。
人民币在SDR的权重为10.92%，各国央行有九个月时间来适应新的SDR篮子货币，逐步追加人民币投资，在短期内对人民币汇率有一定支持。从人民币国际化的角度看，加入SDR仅仅是人民币国际化的一个重要环节，维持币值稳定可提升国际投资者持有和使用人民币的意愿，从经济基本面看，人民币也不具备持续贬值基础，因此人民币汇率不会长期贬值，且短期内有一定支持。
目前离岸市场CNH外汇交易、兑换交易和拆借交易相当活跃，即期和远期人民币兑换量快速增长，海外参与主体日益增多，陆续通过这一市场获取人民币资金。相信在入篮后一段时间内，境外机构会利用CNH市场进行货币兑换和资产配置，管理自身的汇率和利率风险，并利用各种离岸人民币衍生产品配合实体经济需要，为离岸市场带来更多资金。
二、加入SDR后，离岸债券市场将成为境外机构（非央行和主权财富基金）投资人民币债券的重要管道。
境外机构参与人民币债券市场是IMF考核人民币作为国际自由使用货币的主要标准之一，重点是储备资产配置。2015年，中国债券市场规模为6.3万亿美元，是全球仅次于美国和日本的第三大在岸债市，具有更大的市场容量和更好的风险收益特性。
截至2015年6月，境外机构持有国债2348亿元人民币，政策性金融债2493亿元人民币，加上少量其他债券，占银行间债券存量的1.4%左右。假设未来五年境外机构持有中国债券总额占比提高至5%，就算内地债市规模不变，届时境外机构持有债券总额将逾2.0万亿元人民币。
目前，境外机构进入人民币债券市场，一方面债券投资有额度限制，另有监管制度、税收、法律架构等问题。离岸人民币债券市场使用的法律体系，评级标准为国际投资者更为熟悉。因此，利用境外市场进行资产配置，可更好满足境外投资者的风险控制需求和交易便利性。从政策放开的可控性来看，离岸市场已经可以通过QFII、RQFII直接投资境内债券市场，管道相对通畅，风险可控，在经济波动较大时，可以更好地防范对境内资本市场的冲击。因此，未来一段时间内，离岸债券市场仍将是境外机构投资人民币债券资产的重要管道。
三、人民币入SDR将刺激离岸人民币外汇交易量及支付量。
近年来，人民币外汇交易及支付快速增长。根据SWIFT数据，人民币支付在各种货币中排名今年8月首次升至第四位，超过同为SDR篮子货币的日圆。人民币外汇交易排名大致也排在全球第九位附近。SWIFT数据显示，人民币除了用于支付与中国（包括香港）相关的业务外，非中国（香港）的金融机构也在相互支付人民币。而目前在岸外汇交易受制于资本项目管制，非居民在本地购买、出售及发行衍生品属于不可兑换项目，居民在国外购买及使用衍生品有准入限制，离岸市场是主要的人民币外汇交易市场。人民币入SDR后，将带动离岸人民币外汇交易及支付的发展，强化离岸人民币市场的风险对冲、投资功能、融资功能。
四、便利离岸市场与新兴市场加强合作，推动人民币的第三方使用和离岸循环。
人民币的国际储备货币地位得到IMF的背书，在一带一路等对外开放战略中，实施跨国合作项目，可更为便利地使用人民币进行贸易结算和融资，特别是与印度、巴西、俄罗斯等新兴市场之间进行合作时，由于人民币与SDR形成一定的比价关系，中国与这些国家开展以上金融服务，可提供人民币、SDR双重选择，较为容易地在这些跨国贸易融资、项目投资、跨境贷款中使用人民币进行远期贸易支付、利息及红利支付、贷款等，推动人民币的第三方使用和离岸循环。
需承担相应责任义务
中国积极推动人民币加入SDR，源于全球对现行美元主导的国际货币体系在金融危机当中出现缺陷的忧虑。人民币加入SDR后，其国际储备地位越高，对国际货币体系的影响越大，所面临的新挑战也会越大。
一、维护和保持全球金融稳定的国际责任。
国际储备货币地位带来的一个重要责任是维持国际金融稳定，当有流动性问题时，储备货币发行国就可能需要向国际市场提供额外的流动性，而这一责任也会超越了内部导向的政策范畴。IMF明确要求SDR篮子货币发行国应维持能够便利基金组织及其成员国和SDR其他使用方以其货币开展业务操作的政策框架。IMF也期待通过加深中国与全球金融体系的融合，增强国际货币和金融体系，支持全球经济增长和稳定。因此，加入SDR意味着中国需要在维护和保持全球金融稳定方面承担更多的国际责任。中国国务院总理李克强也曾表示：加入SDR有利于中国进一步履行维护全球金融稳定的国际责任，也有利于中国金融市场进一步开放，用开放倒逼改革。可见，加入SDR，协助保持国际金融体系的稳定不仅是国际货币基金组织的期望，也代表了中国政府的愿望。
二、应对仍然无解特里芬难题的挑战。
随着人民币国际储备地位的提高，国际市场对人民币的需求上升，要向国际市场提供足够的人民币，对中国而言意味着要保持贸易逆差或资本流出，对国际收支带来冲击。
另一方面，若长期出现国际收支逆差，又会使令市场对人民币的信心下降，导致汇率下降，对人民币的需求减少。这是国际货币储备制度与清偿能力之间存在的根本性矛盾。
三、内外政策协调的压力将有所上升。
人民币的利率和汇率政策是调控中国经济的重要工具，在经济下行之时，减息和贬值是刺激经济的常规手段；在经济过热和通胀压力加大时，则需要加息和升值来应对。但是对持有人民币作为其储备资产以及投资资产的公、私营投资者而言，人民币的利率和汇率的变化会影响其投资收益或决定，两者未必能经常保持一致，尤其是前者，未必是人民币资产投资者所乐见，但却是调节中国经济所必需的，两者难以调和。
当然，随着中国金融市场对外开放程度的加深，市场的影响因素更趋复杂，市场波动明显上升，对此应有充分的估计，并采取相关措施，有效地控制风险，保持金融市场的基本稳定。
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